I. E. Carballo. "La política pendular y la deuda externa argentina: De la Baring Brothers a los
Ignacio E. Carballo
Licenciado en Economía. Docente e investigador, actualmente Becario por la Fundación Carolina. Posee un blog de actualidad económica: ignaciocarballo.weebly.com
*Viene de Parte I
Canjes y reestructuraciones de la deuda argentina
Como dijimos, tras la salida de la convertibilidad y la intensa crisis del 2001 en la que el endeudamiento externo público jugó un papel fundamental, la Argentina ingresó en cesación de pago con sus acreedores. No fue hasta el año 2005 cuando el gobierno nacional avanzó en un canje con los tenedores de bonos entrados en default. Este canje, básicamente, consistió en cambiar los bonos en default por nuevos títulos con distintos términos y condiciones.
A finales de aquel año, el 15 de diciembre de 2005, el presidente Néstor Kirchner anunció la cancelación de la deuda con el FMI a través de un único pago por 9.530 millones de dólares. Se daba inicio con hechos al proceso de desendeudamiento externo por parte del Estado.
En el año 2010, se repitió el esquema de canjes abriéndose la puerta a todo aquel que no hubiera ingresado en el canje 2005 y deseara cambiar sus títulos por nuevos bonos. Al primer canje realizado en el año 2005 ingresó un 76% del valor nominal del monto total adeudado tras la crisis del 2001, con el canje 2010 se sumó poco más del 16%, alcanzando así un total del 92.4%. De facto, esto implicó una quita del monto total adeudado y una extensión considerable en los plazos de pago, los cuales se prolongaron hasta el 2033 y 2038.
En términos generales, la reestructuración fue muy beneficiosa para la Argentina. En la misma se emitieron tres tipos de bonos: Bonos a la par (reconocieron el valor nominal de los títulos en default entregados en canje), Bonos cuasi par (emitidos únicamente en moneda local, incorporaron una quita nominal de 33%) y Bonos Discount (comportaron una quita de 66% sobre el valor nominal).
Por su parte, el 37% de la nueva deuda fue emitida en moneda local indexada al C.E.R. (Cláusula de Estabilización de Referencia) y los cupones PBI actuaron con premios metas de crecimiento preestablecida en el orden del 3%. Müller (2013) calcula que el rescate ascendió aproximadamente a los 75.300 millones de dólares. Lo emitido por dicho canje fueron unos 40.820 millones de dólares implicando una quita en términos nominales de 46%.
Holdouts, Griesa y conflictos abiertos
Tras la adhesión del 92.4% de los tenedores de bonos en default, el porcentaje restante emprendió la cruzada incesante de avanzar por cuanto camino y recoveco legal le fuese posible a fin de obtener el pago total del valor nominal de los bonos en default.
Debemos aclarar que a partir de la crisis del 2001, los tenedores de bonos comercializaron sus títulos en el mercado secundario vendiendo muchos de ellos a valores ampliamente inferiores a aquel impreso en el papel de deuda pública. Esto es, los informalmente llamados “Fondos Buitre” son esa parte de los bonistas que compraron títulos en default dentro del mercado secundario con el objeto de realizar una inmensa ganancia cobrando la totalidad de la deuda a través de litigios judiciales pero que en los hechos son acreedores legítimos.
Posteriormente a las reestructuraciones de los años 2005-2010, se pudo observar que porcentaje que decidió quedar fuera de dichos canjes correspondió a tenedores de bonos adquiridos por grandes fondos de inversión internacional como el Aurelius, el NML y otros. Estos, litigaron en distintas cámaras hasta encontrar un apoyo legal que obligara al país a pagar la totalidad de su deuda en default.
De este modo, el primer golpe acertado sucedió en noviembre 2012 cuando el juez federal de Nueva York, Thomas Griesa, avaló el reclamo de los Holdouts y ordenó a la Argentina pagar 1.330 millones. La Argentina apeló inmediatamente este fallo, inicialmente la Cámara de Apelaciones que intervino aceptó la apelación y otorgó efecto suspensivo al fallo de Griesa. Este fallo beneficiaba aproximadamente a un 1,4% del 7,6% de los Holdouts.
Un mes más tarde, en diciembre 2012, la Argentina propuso a los Holdouts ingresar a un nuevo canje de deuda en iguales condiciones a aquellas que obtuvieron los que ingresaron a los canjes 2005-2010, estos rechazan la propuesta. En agosto del año 2013, se ratificó el fallo del juez Thomas Griesa pero otorgándole efecto suspensivo a la decisión hasta tanto se expida la Corte Suprema de los Estados Unidos. Así, Argentina pudo seguir cancelando su deuda con los bonistas reestructurados mientras el fallo se encontraba en estado suspensivo (stay).
Para el mes de octubre del mismo año la Corte Suprema resolvió no hacer lugar al pedido de apelación argentino, inmediatamente la Argentina presentó una nueva apelación. La sentencia, que obligaba al país a pagarles 1.330 millones de dólares en efectivo a los Holdouts, quedó congelada.
En simultaneo, el contexto local era uno de regularización y acercamiento a los mercados internacionales con los casos del Centro Internacional de Arreglo de Diferencias Relativas (CIADI); Repsol y Club de París.
El 16 de junio 2014, la Corte Suprema de Estados Unidos rechazó la última apelación argentina y el caso volvió a Griesa quien instó al país a cumplir con su sentencia y pagarle a los bonistas. Diez días más tarde, el 26 de junio 2014, Argentina concretó depósitos por 832 millones de dólares para el pago a bonistas reestructurados. Con el fin de evitar el default, volvió a pedir al juez Thomas Griesa una suspensión de la sentencia. Griesa denegó el pedido y obstruyó el pago a los bonistas.
Desde entonces, Argentina pasó a lo que distintos analistas optaron por llamar default “técnico” o default “Griesa”, lo que sería una cesación de pago por imposibilidad legal y no por falta de ingresos.
La decisión del equipo económico del gobierno de Cristina F. Kirchner fue la de no ceder. De hecho, se sancionó la Ley de Pago Soberano y se reabrió el canje con la idea de ofrecer el mismo trato que al resto de los acreedores que sí habían ingresado en los respectivos canjes.
Desde entonces hasta parte, Argentina ha iniciado una férrea batalla que la ha llevado a obtener el apoyo y a recibir muestras de preocupación por las Naciones Unidas, el FMI, el G77+China, Gran Bretaña, Brasil, México, distintos bancos de inversión, ONGs internacionales e incluso impulsar y obtener la adhesión de las nuevas Clausulas de Acción Colectiva (CAC) en los contratos de renegociación de deuda además de la modificación en las cláusulas Pari Passu a futuro.
Esta última cláusula, la cual en su génesis se establece para salvaguardar que los créditos tengan las mismas igualdades de derechos y obligaciones en relación con otras deudas similares del mismo emisor, fue en la que se basó el juez Thomas Griesa para emitir su fallo.
El eje de la discusión, hasta entrados en el 2015, era el de esperar el vencimiento de otra cláusula incluida en los contratos de los títulos ofrecidos en los canjes 2005-2010, la de Derechos Sobre Futuras Ofertas (RUFO, por sus siglas en inglés -Right Upon Future Offers-). Básicamente, prohíbe pagarle más a los Holdouts, cómo indica el fallo de Griesa.
En esta línea, la cláusula impedía a la Argentina abonar a los Holdouts el monto total de la deuda en default por una razón trivial, el otorgamiento de mejores condiciones a otros bonistas podía permitir que aquellos acreedores que sí ingresaron a los canjes demandaran un trato igualitario y la reestructuración, en su conjunto, se viera destruida. Esto es, el 92.4% de los bonistas reestructurados podrían ampararse en la cláusula RUFO y demandar el valor nominal de los bonos en default, incrementando el valor de la demanda de aquellos 1.300 millones a, según afirman algunos analistas, entre 120.000 y 500.000 millones de dólares, algo virtualmente impagable (Negocios, 2014).
Esto implicó, en los hechos, que Argentina no pudiera pagarle a sus otros bonistas reestructurados, por el fallo de Griesa, pero tampoco a los amparados por dicho fallo por la posibilidad de que se disparara la cláusula RUFO. Durante todo el 2014 el fallo implicó un bloqueo financiero-judicial.
Como afirman algunos autores, los acreedores que ingresaron a los canjes, los bonistas reestructurados, fueron tomados como rehenes por el fallo del juez Thomas Griesa. También afirman que el mismo fallo podría constar de una violación de las leyes internacionales (Raffer, 2014).
Esta situación se vio alterada iniciado el 2015 con el vencimiento de la cláusula RUFO. Sin embargo, habiendo sido el mismo un año electoral y, finalmente, el último del periodo Kirchnerista, no se dieron grandes cambios de rumbo la política general y tampoco en lo inherente al conflicto con los Holdouts.
Situación actual y comentarios finales
Sin duda, el conflicto judicial con los Holdouts ha dejado su huella. La principal, ha sido aquella sobre el marco regulatorio internacional en lo inherente a futuras reestructuraciones de deuda soberana. Los 136 votos a favor (impuestos sobre 124 en contra) en las Naciones Unidas respecto del nuevo diseño de un marco legal para la reestructuración de deuda soberana, a través de los “principios básicos”, son una clara muestra de ello.
En el ámbito local, la huella de la deuda externa ha sido dejada una y otra vez a lo largo de la historia nacional. Ésta nos ha demostrado que la utilización de la deuda externa pública como herramienta para equilibrar la balanza de pago no ha llevado al crecimiento económico sostenido ni mucho menos al desarrollo. Por el contrario, ha desembocado en un amplio número de crisis económicas que van desde los ciclos de stop-and-go hasta la crisis de diciembre del 2001.
La política de desendeudamiento externo fue una parte sustancial del proceso político y económico post-convertiblidad con los canjes del 2005-2010. Sin embargo, la mejoría en términos de endeudamiento externo público no se debió únicamente a una política activa por parte del gobierno, los precios internacionales que permitieron acumular reservas y saldar deudas fueron una condición necesaria en dicha empresa.
En la actualidad, no solo la coyuntura nacional sino también la internacional ha cambiado. La caída en el valor de las commodities y los costos energéticos que perjudican la cuenta corriente, implican que el re-endeudamiento o la extensión de plazos se presenten como una salida menos trágica al ajuste y reducción del gasto público. De cara al 2016 el nuevo gobierno enfrentará en categoría de urgencia un problema arduamente conocido por los argentinos: la falta de divisas.
En la década de los noventa (más específicamente 1991-1998) la magnitud de la deuda pública llevó a que el pago de intereses en moneda extranjera contemplara -en promedio- un 8.85% de los ingresos corrientes anuales del sector público. Este contexto implicó, como vimos, un drenaje constante de divisas que fueron inicialmente solventadas por el proceso de privatizaciones pero que no pudo ser contenido. Esta situación llevó a que para 1998 el ratio intereses sobre ingresos corrientes ascendiera al 11.8% y a 17.2% al año 2000. Conjuntamente, el déficit en el resultado público financiero ocupó un 1.36% del PIB en 1998 ascendiendo a un 2.39% en el año 2000. En el 2014 dicho déficit alcanzó los $109.719 millones de pesos, esto es un 2.48% del producto corriente, acelerándose de manera constante a partir del año 2010.
Gráfico 3: Déficit Financiero cómo % del PIB y BM explicada por Sector Público (mill. de pesos)
Fuente: Elaboración propia en base a Secretaría de Política Económica y Planificación del Desarrollo
La ecuación en los noventa era más simple. En un contexto de déficit fiscal sin posibilidad de emisión monetaria o de devaluación como lo fue la convertibilidad, los caminos (de corto plazo) a seguir eran tres: o bien aumentar los ingresos -con menos gastos o más impuestos- o bien vender activos -privatizar- o bien incurrir en endeudamiento. Tres caminos transitados en simultaneo por la política económica de los noventa.
Hace cinco años que el fantasma de la falta de divisas necesarias para sustentar la operatoria estatal volvió a materializarse en un déficit fiscal cada vez más arduo de solventar, impulsando una emisión monetaria que pareciera estar fuera de control.
Desde el año 2009, la emisión monetaria por parte del BCRA orientada a financiar los gastos del tesoro fue constante y creciente. En el periodo 2009-2014 ascendió a un total de 335.341 millones de pesos de los cuales más del 47% se emitió el año pasado. En lo que va del 2015 el monto asciende a los 110 mil millones de pesos. En simultaneo, los gastos corrientes del sector público crecieron a una tasa anual del 33.3% ascendiendo a un 44.8% en el 2014.
Gráfico 4: Gasto Público Corriente y su distribución. Periodo 1993-2014
Fuente: Elaboración propia en base a Secretaría de Política Económica y Planificación del Desarrollo
Este esquema limita el margen de acción al nuevo gobierno. Para sostener el gasto público y los compromisos asumidos por el Estado se deberá elegir que camino transitar con un margen de maniobra bastante acotado.
En este sentido, un incremento de los ingresos públicos netos será una tarea difícil sin un serio reacomodamiento del aparato de subsidios, eficiencia del gasto o bien un incremento de los impuestos todo ello con su inherente costo político (costo que pareciera estar dispuesto a asumirse tras el reciente ajuste de la planta laboral del sector público). La venta de activos no pareciera estar contemplada por el momento, al menos en sus discursos. A su vez, la consecuencia inflacionaria viene poniendo un límite a la emisión monetaria que deberá revertirse más temprano que tarde. Por último, una devaluación de moneda o el endeudamiento externo parecieran ser las opciones más factibles.
Siendo neutrales y sin entrar en el debate de si los caminos son buenos o malos per-se, para solventar la falta de divisas en el corto plazo, parece ser que el nuevo presidente deberá contemplar seriamente la posibilidad de un ajuste en el tipo de cambio o bien de re-abrir las puertas al endeudamiento.
Respecto a la primera posibilidad, se ha empezado a trabajar inmediatamente con la liberación del control cambiario durante el primer mes de gobierno. Respecto a la segunda, todo lo dicho apunta a una nueva negociación con los Holdouts a fin de asegurar la apertura del mercado financiero.
Sobre el endeudamiento, cabe recordar la orden emitida por el juez Thomas Griesa el pasado 30 de octubre del pago a los “me too” en el conflicto con los Holdouts, elevando a $8.000 millones de dólares la deuda por el default (incluyendo esa diferencia dentro del 7% que no fue beneficiada por el fallo original).
En este contexto, pareciera ser que el nuevo presidente optará por una pronta negociación con los Holdouts que abriera los canales tradicionales de endeudamiento externo.
A modo de conclusión, un corolario sobre el endeudamiento externo y el presente informe sería el que sigue: cuando de deuda externa se trata, no basta centrarse en la magnitud de la misma sino, y principalmente, en el fin de dicho endeudamiento. Un endeudamiento relacionado a la fuga de capitales o exclusivamente orientado a cubrir el déficit fiscal, sin duda no tendría impacto alguno en la productividad y el crecimiento económico del país además de tornarse insostenible su repago.
Sin embargo, un endeudamiento con vistas al incremento en términos de productividad mediante inversión en infraestructura pública y que sea en condiciones justas, no solo sería lo adecuado sino también lo deseado.
Al hablar de condiciones justas, no nos referimos únicamente a términos como las tasas de interés o los plazos, sino también a la jurisdicción, los actores y los instrumentos involucrados. El endeudamiento externo no debería ir en contra de la soberanía de una Nación, muy por el contrario, debería tener como objetivo incrementar la independencia de la misma mediante inversiones que apunten mejorar el entramado económico y social.
En este sentido, la herencia recibida en términos de endeudamiento por el gobierno entrante no es menor, puesto que la posibilidad de cerrar los asuntos pendientes y acercarse a los canales de financiamiento le permitirían re-abrir el juego y las posibilidades de inversión con mucha soltura financiera.
De cualquier modo, será el tiempo quien decida sobre la prudente, o no, utilización de dichos recursos. Como dijera algún columnista argentino allá por mayo del 2001, "no te alegres cuando te prestan, alégrate cuando devuelves" (Jaime Poniachick, 2001).
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